非銀｜信用風(fēng)險是否向流動性風(fēng)險傳導(dǎo)有待觀察

中融信托旗下證券投資類信托264億元逾期兌付，本身規(guī)模相對有限。資管新規(guī)下，非標資產(chǎn)風(fēng)險向標品傳染鏈路理論上被阻斷。該風(fēng)險事件若不進一步發(fā)酵，則信用風(fēng)險演化為流動性風(fēng)險的可能性相對有限。我們預(yù)計該風(fēng)險事件可能對資本市場產(chǎn)生六個方面的影響，如何發(fā)展有待進一步跟蹤觀察。

▍事項：

2023年6月以來，中植系四大財富管理公司恒天財富、新湖財富、大唐財富、高晟財富相繼出現(xiàn)逾期未兌。2023年8月5日，咸亨國際發(fā)布《關(guān)于信托產(chǎn)品部分逾期兌付的提示性公告》；2023年8月11日，金博股份發(fā)布《關(guān)于信托產(chǎn)品逾期兌付的提示性公告》，南都物業(yè)發(fā)布《關(guān)于部分信托產(chǎn)品逾期兌付的風(fēng)險提示公告》，三家上市公司發(fā)布的信托逾期兌付公告均涉及中融信托旗下產(chǎn)品。中航信托、五礦國際信托、光大興隴信托均發(fā)布公告辟謠“爆雷”不實傳言。

▍三家A股上市公司發(fā)布信托逾期兌付公告，均涉及中融信托。

2023年8月5日，咸亨國際發(fā)布《關(guān)于信托產(chǎn)品部分逾期兌付的提示性公告》。根據(jù)公告，公司購買的中融信托的中融-豐盈176號集合資金股權(quán)投資信托計劃存在本金257.06萬元及投資收益未收回。其余兩只浙商金匯信托產(chǎn)品本金4300萬元和剩余投資收益未收回。

2023年8月11日，金博股份發(fā)布《關(guān)于信托產(chǎn)品逾期兌付的提示性公告》。根據(jù)公告，公司通過恒天財富購買的中融信托的中融-隆晟1號集合資金信托計劃和中融-澤睿1號集合資金信托計劃，尚余6000萬元本金及投資收益426萬元未收回。

2023年8月11日，南都物業(yè)發(fā)布《關(guān)于部分信托產(chǎn)品逾期兌付的風(fēng)險提示公告》。根據(jù)公告，公司購買的中融信托的中融-匯聚金1號貨幣基金集合資金信托計劃，尚余3000萬本金及投資收益未收回。

▍目前中植系是中融信托第二大股東。

中融國際信托有限公司前身為哈爾濱國際信托投資公司，成立于1987年。截至2022年末，經(jīng)緯紡織機械股份有限公司出資占比37.47%，為第一大股東；中植企業(yè)集團有限公司出資占比32.99%，為第二大股東；此外哈爾濱投資集團有限責(zé)任公司和沈陽安泰達商貿(mào)有限公司分別出資占比21.54%和8.01%。恒天集團通過直接和間接持有經(jīng)緯紡機54%股權(quán)。

根據(jù)中融信托2022年年報，中融信托營業(yè)總收入50.3億元，歸母凈利潤10.3億元。根據(jù)用益信托網(wǎng)統(tǒng)計，中融信托2023年中期營業(yè)總收入23.6億元，同比增長1.2%，排名行業(yè)第3；其中信托業(yè)務(wù)收入11.6億元，同比下滑41%，排名行業(yè)第5；凈利潤3.5億元，同比下滑50%，排名行業(yè)第22。

▍該風(fēng)險事件對資本市場的影響可能表現(xiàn)為以下六個方面：

1）中融信托旗下信托產(chǎn)品如果被動贖回，其持有的二級市場資產(chǎn)（股票、債券、基金等）可能被迫賣出，從而對市場造成影響。

2）如果對中融信托信用風(fēng)險的擔(dān)憂擴散至整個信托行業(yè)，那么信托行業(yè)持有的二級市場資產(chǎn)（股票、債券、基金等）被迫賣出，可能對市場造成影響。

3）持有信托產(chǎn)品（包括中融信托產(chǎn)品）的上市公司，因產(chǎn)品延遲兌付可能對業(yè)績和股價產(chǎn)生影響。

4）如果二級市場出現(xiàn)拋售行為，可能由信用風(fēng)險引發(fā)市場流動性風(fēng)險。

5）由于高凈值客戶資產(chǎn)可能面臨損失和流動性下降，居民財富特別是高客財富規(guī)模可能縮水。

6）輿論發(fā)酵下，居民風(fēng)險偏好可能進一步降低，同時凈值型產(chǎn)品的相對吸引力可能上升。

▍中融信托旗下證券投資類信托264億元，規(guī)模影響有限。

2022年末中融信托信托資產(chǎn)余額為6293億元；購買其產(chǎn)品上市公司多為市值100億以下中小市值公司。根據(jù)中融信托2022年年報，期末中融信托信托資產(chǎn)余額6293億元，其中集合資金信托5848億元。主動管理類信托余額6073億元中，其中證券投資類264億元，股權(quán)投資類1905億元，其他投資類2334億元，融資類1569億元，事務(wù)管理類0.2億元。中融信托旗下與二級市場密切相關(guān)的證券投資類信托規(guī)模有限。另一方面，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)我們統(tǒng)計，截至2023年8月11日，購買中融信托產(chǎn)品上市公司約60家（不完全統(tǒng)計，應(yīng)小于實際數(shù)據(jù)），78%為市值100億以下中小市值公司。

▍1Q23信托行業(yè)資金信托投向股票規(guī)模0.7萬億元，當(dāng)前上市公司持有信托產(chǎn)品規(guī)模約0.2萬億元。

根據(jù)信托業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，1Q23末資金信托規(guī)模15.3萬億元，其中按投向證券市場股票規(guī)模6801億元，證券市場基金3166億元，證券市場債券3.57萬億元。而根據(jù)iFind數(shù)據(jù)，2022年年報披露信托重倉流通股的上市公司共168家，持倉市值合計796億元，中位數(shù)為1.18億元。根據(jù)Wind披露公告統(tǒng)計，截至2023年8月11日，共351家上市公司公告持有信托產(chǎn)品，合計持有規(guī)模約0.2萬億元（不完全統(tǒng)計，應(yīng)小于實際規(guī)模）。

▍資管新規(guī)下，非標資產(chǎn)風(fēng)險向標品傳染鏈路理論上被阻斷。

由于標品信托和非標信托一般分屬不同信托計劃，非標資產(chǎn)風(fēng)險向標品傳染的鏈路理論上被阻斷。另外，由于主要信托公司均已發(fā)布辟謠公告，可以在一定程度上阻止行業(yè)信用風(fēng)險向流動性風(fēng)險的傳導(dǎo)。證券投資類信托一般每月設(shè)置1-3天開放日，也有助于平滑集中贖回風(fēng)險。

▍典型11家主營業(yè)務(wù)包括信托的非銀上市公司市值約3100億元。

我們選取非銀行業(yè)內(nèi)第一大收入來源為信托業(yè)務(wù)的6家非銀上市公司陜國投A、浙江東方、五礦資本、ST建元、經(jīng)緯紡機、愛建集團，2023年8月11日合計市值為1095億元，除ST建元較為特殊外，其余5家平均靜態(tài)PB為0.81x。若考慮其它信托業(yè)務(wù)收入占比較高的非銀公司，*ST泛海、中油資本、中糧資本、國投資本、中航產(chǎn)融5家非銀公司合計市值為2044億元。除*ST泛海較為特殊外，其余4家靜態(tài)PB為1.00x。由于信托行業(yè)近兩年經(jīng)營壓力較大，估值已較為充分反映了市場預(yù)期，我們預(yù)計對其即使股價波動對市場整體沖擊也相對有限。

▍高凈值客戶受損，風(fēng)險偏好進一步下移，凈值化產(chǎn)品吸引力有望提升。

2022年以來多數(shù)公募基金特別是權(quán)益型基金持有人處于虧損狀態(tài)；疊加4Q22債市估值大幅波動，部分銀行理財也一度出現(xiàn)凈值大幅回撤；另外，地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險帶來大量信托產(chǎn)品爆雷等，2022年各類底層資產(chǎn)均表現(xiàn)乏力，加上客戶對未來收入預(yù)期的下修，理財目標從資產(chǎn)增值降至資產(chǎn)保值，保本產(chǎn)品成為剛需，我們認為這一趨勢將進一步強化。同時，風(fēng)險是最好的教育，在受存款保障基金保護的儲蓄存款（含大額存單）利率步入下行趨勢，受保險保障基金保護的儲蓄型保單保證回報率逐級下調(diào)的大背景下，凈值型產(chǎn)品的相對吸引力有望提升。

▍風(fēng)險因素：

信托產(chǎn)品逾期兌付事件進一步發(fā)酵信用風(fēng)險向其它金融機構(gòu)傳染；信用風(fēng)險發(fā)酵超預(yù)期，引發(fā)行業(yè)流動性危機；市場風(fēng)險偏好下移超預(yù)期，造成資本市場大幅波動。

▍投資策略：信用風(fēng)險是否向流動性風(fēng)險傳導(dǎo)有待觀察，短期建議回避信托業(yè)投資風(fēng)險。

在資產(chǎn)負債表收縮的大背景下，風(fēng)險事件是產(chǎn)業(yè)出清的加速器。只有找到具有穩(wěn)定現(xiàn)金流回報的大類資產(chǎn)，才能支撐起龐大的資產(chǎn)管理規(guī)模。信托業(yè)當(dāng)前經(jīng)營壓力仍大，在風(fēng)險出清之前建議回避行業(yè)風(fēng)險。